文/曾斌 方荣杰

作者供职于天册（深圳）律师事务所

近年来，内幕交易执法一直是我国证券执法的重点，查处数量在行政与刑事案件中占较大比例。相比而言，我国对内幕交易案件的查处数量与严厉程度，已经比肩甚至超过以美国为代表的相对发达市场。

据笔者统计，2024年上半年中国证监会及其派出机构对内幕交易处罚的44人次中，有39人次进行“获利型”内幕交易，3人次进行“避损型”内幕交易，2人次涉及泄露内幕信息。虽然避损型内幕交易的数量和占比均相对较少，但鉴于其通常由上市公司内部人员直接进行，且千万级别的违法所得屡见不鲜，危害性不能被忽视。因此，勾勒避损型内幕交易处罚的基本“图谱”，并对其中涉及的新问题进行剖析，十分重要。

信息类型

在信息类型上，首先需要明确，避损型内幕交易系违法行为人利用其知悉的利空型内幕信息，提前卖出股票实现避损的交易行为。这一定义非常关键，利空消息实践中可以分为两类：一是财务类消息，二是经营类消息。这两类信息都能够涵盖证券法第八十条列举的12类“重大事件”，其中财务类信息占绝对主流。

具体来说，财务类信息包括公司重大亏损或者重大损失、实控人资金占用、商誉减值、收购标的方业绩承诺失败等。例如因金K文化2019年度业绩亏损事项、控股股东及其关联方大额非经营性资金占用事项，浙江证监局对内幕信息知情人王某在信息公开前的卖出交易进行处罚。

而经营类负面信息则主要是公司内部人员被公安机关采取强制措施或者被中国证监会启动立案调查等。例如因昊Z机电实控人被公安机关采取监视居住的刑事强制措施，昊Z机电董事长汤某君在该信息公开前卖出股票，避损近240万元，被中国证监会采取没一罚二的行政处罚。那么在执法实践中，究竟应如何判断某事项是否属于“重大事件”，进而构成内幕信息呢？

违规主体

在违规主体上，进行避损型内幕交易的大都为法定内幕信息知情人。例如，在金K文化案中，王某系上市公司董事长；在昊Z机电案中，汤某君也是董事长。除此之外，在华M股份案中，董事长熊某提前获知实控人、前任董事长卢某1被立案调查的内幕信息，避损近94万元；通D互联收购百Z网络100%股权，交易对方做出业绩承诺，但在2019年度预计亏损4.95亿元，在公司2019年度业绩预告发布前，时任董事钱某芳清仓避损1700万元，被江西证监局采取没一罚三的处罚。

不难理解，在避损型内幕交易中，“有股可卖”才能在得知利空消息后卖出股票。换言之，持有股票、拥有信息是进行避损型内幕交易的两个必备前提，缺一不可。结合上市公司内部人员天然的信息优势和持股优势，其进行避损交易自然更为常见。

相比之下，在大众更为熟知的获利型交易中，上市公司的外部人员可以在得知利好消息后空仓买入，不受原有持股数量的限制，其潜在违规主体自然扩展到“所有人”。但值得追问的是：是否只要当事人系上市公司的法定内幕信息知情人，中国证监会就必然能够推断该人员知悉重大利空消息，进而禁止其在敏感期内的卖出交易？

交易方式

在交易方式上，近年来内幕信息知情人通过大宗交易进行避损更加常见。

例如，2016年数Z科技公告称，拟收购海外BBHI公司100%股权。2020年一季度开始，受BBHI业绩大幅下滑的影响，数Z科技的经营情况开始变差。2020年12月23日，数Z科技发布公告称，4家全资子公司经营状况持续恶化，预计2020年度将计提商誉减值约56亿元至61亿元。同时，公司实控人、董事长张某勇在该信息公开前将其股票以打折的方式吸引受让方承接，规避损失约502万元，中国证监会对其处以没一罚六的处罚。

根据中国证监会过往执法实践，通过大宗交易进行内幕交易的案例不在少数。经检索2017年至2024年案例，相关处罚决定书共有8份，从中可以发现四个关键点。第一，通过大宗交易避损的均为上市公司内部人员，且几乎是董事长，这与前文对违规主体的观察结论保持一致。第二，内幕信息均为公司重大亏损或者终止发行股份购买资产。第三，避损成功概率并不高，14个主体中近三成避损失败，这也和我们过往的观察结论一致，即相比获利型交易，避损型内幕交易能否成功实现，不确定性更高。这可能是因为市场对特定事项抱有“利空出尽”的态度，所以信息公布后股价不跌反涨。第四，市场禁入年限逐年升高，从2017年的无一例市场禁入，到2023年数例3年至5年的市场禁入，再到2024年终身市场禁入的出现，可以看出中国证监会对上市公司内部人员避损型内幕交易的资格罚力度正在升级。

另外，2024年数Z科技案中“没一罚六”的处罚，也是新证券法下处罚力度大幅升级的新尝试（旧证券法顶格处罚为“没一罚五”），由此可见监管部门对于内部人员内幕交易，尤其是在上市公司濒临退市期间的“弃城逃跑”容忍度越发降低。那么，在通过大宗交易避损的案例更加常见的当下，大宗交易与通常的集中竞价交易有何区别，是否会影响内幕交易的认定？

处罚定性

在处罚定性上，限制期交易和避损型内幕交易的模糊边界仍待划清。

例如，若上市公司定期报告存在重大亏损，董监高可能在公告前就知悉并卖出股票，该行为似乎构成避损型内幕交易。同时，根据《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（2022年修订）第十二条第一款的规定，“上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（一）上市公司年度报告、半年度报告公告前30日内”，上述交易行为又构成敏感期交易。那么，对于内幕交易和敏感期交易的竞合，应如何分析判断？

例如，在黑龙江证监局做出的〔2024〕1号《处罚决定书》中，在威D股份披露2023半年度业绩预亏公告的前10日内，董事陈某华通过大宗交易卖出威D股份合计664万股，黑龙江证监局按照敏感期交易而非内幕交易对陈某华进行处罚。相比之下，在金K文化案中，当事人作为董事长在上市公司存在重大亏损的2019年年度报告公告前卖出股票，却被认定为内幕交易，上述两案的处罚逻辑为何不同？

针对上述避损型内幕交易在信息类型、违规主体、交易方式和处罚定性的相关实践问题，我们尝试给出自己的观察结论。

第一，在利空型内幕信息的认定方面，确定性并非内幕信息的构成要件。在避损型内幕交易中，内幕信息的核心是重大性和未公开性，这和获利型交易并无差异，监管部门并不要求内幕信息具有完全确定性。例如，在通D互联案中，当事人申辩称，合并口径亏损预估数字的初步形成时间点是2020年1月21日。但监管部门认为，百Z网络2019年度经营业绩预计亏损，通D互联收购百Z网络形成的商誉计提减值准备等事项，已具有一定的明确性和重大性，即应当认定内幕信息已经形成，而无须达到预估数据与公告数据一致的确定程度。此处遗留的核心问题是：避损型内幕交易的内幕信息敏感期应从何时起算？换言之，当上市公司经营状况恶化或者业绩下滑，达到什么程度或者哪一个指标明确发出信号，才正式形成利空型内幕信息？对该时间节点的认定，直接关涉当事人是否构成避损型内幕交易（在该节点前卖出，自然不构成内幕交易），其重要性不言而喻。

第二，关于避损型内幕交易信息的重大性判断，依然值得深入研究。目前，在证券虚假陈述责任纠纷的审判中，“量价敏感性”已经成为判断证券信息重大性的实质标准。从理论上来说，内幕信息和虚假陈述对应的证券信息应无本质区别。但是，对于通过缺乏“量价敏感性”以否定信息重大性的申辩意见，监管部门通常不予采纳。例如，在〔2021〕83号《处罚决定书》中，当事人提出“终止事项公告之日，该股股价仅小幅下跌，且此后一段时间股价持续上涨，可见涉案信息不符合重大性要求”。对此，中国证监会认为“某一信息公开后股价变化幅度不大，并不能绝对地说明该信息不具备重大性”。因此，若将证券民事赔偿的审判思路迁移到内幕交易行政处罚判断中，对于优化行政处罚说理以及统一证券违法行为裁量标准或许有所助益。

第三，在违规主体的认定方面，并非只要是上市公司内部人员就必然知悉利空信息。对于财务类内幕信息，中国证监会通常仅简要描述上市公司对定期报告的审议流程，具体包括会计师进场审计、中介机构与公司人员会议召开情况、“三会”审议情况等，作为内部人员的董监高自然会包括在对应流程中，从而监管部门能够判定其应当知悉内幕信息。对于经营类内幕信息，特别是作为内部人员无法直接获取的信息，中国证监会则会结合多类环境证明其“知悉”，特别是对公司有关人员被采取强制措施或者立案调查，监管部门常通过大量的事实描述加以证明。例如，在昊Z机电案中，中国证监会对汤某君知悉内幕信息的过程进行了详细描述，指出其知悉汤某清（被监视居住人）购买洗漱用品、即将收取公安部门法律文书、联系询问监视居住地址等，并且在与汤某清的律师沟通中，直接了解到后者被监视居住。再如，在前述华M股份案中，中国证监会认为熊某综合卢某2被留置、自己和多位同事亲属均未能电话联系上卢某1以及卢某1缺席约定的重要谈判会议等客观情况，基本判断卢某1的失联应是与卢某2一样被采取了强制措施，熊某亦进行了自认，因此其为内幕信息知情人。在北京高院做出的（2018）京行终445号行政判决书中，认为中国证监会需要对基础事实承担举证责任，基础事实是推定事实的基础，而不能仅仅依靠非直接证据予以推定。如今中国证监会越发详尽的处罚决定书即为了更好地满足上述基础事实的证明标准。

第四，在交易方式方面，对于大宗交易是否构成内幕交易的判断，需要回归内幕交易规制的本身目的。尽管在部分案件中，当事人曾经提出大宗交易区别于常见的集中竞价交易，不能构成内幕交易，但证券法第五十三条第一款规定“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券”，并未排除大宗交易。换言之，在内幕交易中，交易对象可以是不特定的多人，也可以仅为大宗交易的单一相对方。此时，法律保护的投资者可以是多人，也可以是一人，并不仅因交易未以集中竞价方式进行而不具备违法性。从实践看，大宗交易的卖方多为上市公司的“大小非”，卖方基于工作（高管）和身份（股东），拥有天然的信息优势地位，因此通过大宗交易进行的内幕交易，通常为避损型内幕交易。若仅因交易方式不同，就豁免有关人员的行政责任，无疑与内幕交易规制的立法目的相去甚远。

第五，在处罚定性方面，区分限制期交易和避损型内幕交易的关键或许在于当事人是否明确知悉内幕信息。对比威D股份案中的“业绩预亏”信息和“董事”身份，以及金K文化案中的“年度亏损”信息和“董事长”身份，似乎后者知悉内幕信息的概率更大。疑问在于：作为法定信息知情人，是否必然对上市公司的信息事无巨细地知悉？前文已经对该疑问进行了部分回答，而北京大学彭冰教授在《内幕交易行政处罚案例初步研究》中认为，对于法定内幕信息知情人是否明确知悉某类信息，应结合知情人的身份和信息种类进行综合判断。例如：由于业绩快报不需要董事会审议，所以不在公司任职的独立董事在公告前应当无法知悉，除非监管部门有明确证据加以证明。因此，对于某项违规交易行为究竟属于内幕交易还是敏感期交易，或许关键在于监管部门能否充分证明当事人知悉利空信息。

总之，避损型内幕交易在违规查处的案件中占比较小，但近年来由于各类退市指标趋严，影响公司上市地位的财务类、非财务类信息成为利空型内幕信息的概率显著提升，上市公司的内幕信息知情人需要高度关注自己的交易行为，将避损型内幕交易作为内幕交易防控的重要风险点予以关注。