2024年注定会成为对上市公司影响巨大的一年，这种影响可能会延续到未来数载。鉴于公司、证券法律的修改往往需要历经十余年的草案论证和审议过程，上市公司治理制度和规则的形塑往往更多地受到资本市场重大案例和规则推动。这一机制使得相关规则更具有灵活性和针对性，但更显现出短期性和非平衡性，往往对市场带来较大的冲击。
在2023年末，新《公司法》大修通过，将于2024年7月1日正式实施。此举将标志着上市公司治理机制调整、董监高和“双控人”责任机制完善等制度将正式落地。此外，以“加强监管、防范风险”为重点、着眼于高质量发展的新国九条及配套规则在2024年年报季前后全面推开，从严把握发行上市关，最严减持、退市新规等规则正式落地，同样标志着崭新资本市场的到来。
本文认为，讨论上市公司治理的趋势时，需要回归相对传统的框架，即从外部治理与内部治理的双重视角出发，深入剖析相关制度对上市公司治理趋势的潜在影响。

一、外部治理机制

对于上市公司而言，“强责任”和“强监管”已成为常态，来自行政、刑事、民事的立体式规制已经形成。从A股上市公司最新监管和治理实践来看，笔者认为有四个方面的外部治理力量正在塑造当前和未来上市公司治理的趋势：一是来自监管部门处罚和调查所形成的公共执法（Public enforcement）；二是来自投资者提起证券虚假陈述民事赔偿所形成的私人执法（Private enforcement）；三是投服中心作为准监管部门，从维护公共利益的角度出发发挥治理引导作用；四是监管规则变化特别是退市制度升级对公司治理主体行为产生的影响。首先是监管处罚与公共执法。时至今日，新《证券法》已实施四个年头，2023年全年证监会做出了216份涉及信息披露违规的行政处罚，占全年各项处罚一半以上，涉及的上市公司控股股东、实控人、董监高多达543名，其中62名被市场禁入；从罚款金额来看，实控人、控股股东的平均罚款已达420万，是旧《证券法》顶格处罚的7倍，对非独立董事的平均罚款达到133万，已经形成足够的威慑。除此之外，由于相关违法案件的调查处罚程序往往需要一到两年甚至更长时间，导致大量股东、公司和高管处在被调查的阶段，对公司资本运作和生产经营、股东的股份变动影响甚巨。部分实控人和公司董事高管已经逐步形成法治思维，明确知悉相关调查处罚的实质威慑，具有了“不能违”和“不敢违”理念。对于上市公司董监高而言，过去普遍存在相关人员在定期报告中签字而被追责的情况（即所谓“签字罚”）；但该现象随着监管执法的进一步精准化得到了大幅改善，据本文观察，“未参与+一贯勤勉尽责”的申辩在诸多案件中得到采纳。进一步的，对于上市公司董监高而言，本人认为可能还有四个方面的问题需予以关注，一是涉及重点财务问题，除了完全虚构财务指标的系统性造假行为较难发现之外，董事高管应进一步审慎关注“提前确认项目进度以粉饰业绩”“少计存货或商誉减值、应收账款坏账”以及“将与本期收入相对应的成本、费用做跨期调节”等情况，即重点关注收入、应收账款、存货等科目的异常变动和会计处理；二是审慎对待公司重大担保、投资、资产处置、关联交易等运作，对年报编制等过程予以高度关注、履行相应职责；三是严格落实公司内部重大信息传递制度，大股东、公司关键核心部门、子公司都要时刻做好重大信息的及时披露；四是高度重视公司有关自愿性信息披露的实施，2024年中国证监会首次对两家公司涉及自愿性信息披露违规予以处罚，如何把握自愿性信息披露的适用边界，如何避免“带节奏”“蹭热点”，值得思考。其次是投资者民事诉讼兴起与私人执法。根据证券监管和公司治理理论，来自投资者的证券民事赔偿诉讼，通过追究民事责任的角度请求上市公司和相关违法主体承担金钱赔偿被称为私人执法。私人执法的特点是范围广，依托法院居中裁判，有助于实现价值平衡，更符合市场化的利益驱动。2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《司法解释》”），对于新《司法解释》，笔者认为主要有以下四个方面的影响：一是取消了原告起诉的前置程序，上市公司出现信披违规等情形，一旦收到监管措施、纪律处分，就大概率会被投资者提起诉讼。不难发现，代理投资者起诉上市公司虚假陈述民事赔偿的原告律师如雨后春笋般涌现，根据最高人民法院2023年末的数据，2022全年及2023年上半年全国共受理证券虚假陈述责任纠纷案件3.5万件，请求赔偿350余亿元；二是新《司法解释》引入了交易因果关系和损失因果关系的判断，使得证券虚假陈述责任纠纷的争议更回归其作为侵权案件的本质，在案件审理中较大程度地实现了裁判的平衡性。换言之，新《司法解释》实现了原告“更容易起诉”，但是也实现了被告“不那么容易败诉”的平衡，特别是法院在乐视网等案件对于中介机构等主体承担责任的精细化分析和说理，进一步完善了这类案件审理裁判的法理依据；三是上海金融法院近期公开审理了首例根据《证券法》第84条第2款，投资者对上市公司违反公开承诺提起的民事赔偿诉讼。由于上市公司公开承诺类型众多，承诺人尤其需要关注相关承诺是否具有重大性。从实践来看，目前大量单纯依据监管函或者纪律处分提起民事赔偿诉讼的案件都被法院以不具有重大性为由予以驳回。
本文认为，重大性是证券市场涉及信息披露问题的“生命线”，守住重大性的认定对于维护市场的公平正义、避免虚假陈述民事赔偿滑向“滥诉”至关重要。四是关注帮助造假主体是否该承担以及如何承担赔偿责任的问题，这对于解决系统性造假问题具有重要意义。再次，准监管机构的兴起是实现外部治理的第三条道路。近年来，中国资本市场在公司治理机制方面取得了显著进展，其中，中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）所发挥的积极作用不容忽视，堪称重要特色制度之一。投服中心成立于2014年，成立初期以其在每家上市公司持有一手股票，作为上市公司特别股东的方式行使股东质询权、查阅权，随着新《证券法》第94条将其地位法定化，投服中心在特别代表人诉讼中的代表人地位已然得到巩固。目前，投服中心已代表股民在康美药业、泽达易盛两案中完成了相应的代表人职责。近年来，投服中心除了积极履行前述职能，其广泛派员参与上市公司年度股东会，并行使质询权以及新《证券法》赋予其的特别派生诉讼权利的实践，对上市公司治理带来了深刻的影响。关于参与股东会的实践，根据投服中心的信息，2023年3月以来，投服中心现场参加500场A股上市公司年度股东会，充分发挥投服中心持股行权示范引领作用，引导中小股东积极参与公司治理，行使质询权、表决权、查阅权、诉讼权等股东权利4346次，围绕公司经营业绩、行业发展情况、公司竞争优势等经营方面内容以及公司章程规范性、资金占用、承诺未履行等治理方面事项。据了解，2024年投服中心继续进行了这一举措，对于在参会和质询过程中发现的问题及时通报所在辖区监管部门，及时发现和纠正相关公司治理问题；关于行使特别派生诉讼的实践，新《证券法》给予了投资者保护机构特别的派生诉讼权利，投服中心依据该规定，从大智慧案开始对多家上市公司双控人侵犯公司和股东利益的行为提起股东派生诉讼，并且最终取得了非常好的效果。前文提到，上市公司证券虚假陈述可能会引发投资者民事赔偿，上市公司一旦败诉履行赔付责任，股民虽然获得了补偿，但往往出现对上市公司的“二次伤害”，真正违规的实控人和控股股东等群体并没有受到应有的制裁。而投服中心行使特别派生诉讼权，对“首恶”提起追诉，真正实现了在赔偿责任中的价值平衡。近期，投服中心也出台了其持股行权等具体履职的规范性制度，可以更好地规范其对于上市公司治理的引导和监督，期待这一“第三条道路”能持续发挥应有功能。最后，监管规则变化与公司治理完善。新国九条和配套文件的出台，无疑成为2024年资本市场的头等大事，尤其是对于上市公司从严监管的相关规定，将在短期内较大程度影响着上市公司的运营和治理。从宏观层面数据看来，到2023年下半年，中国存量上市公司已经稳定在5000家以上。截至2024年4月，A股上市公司合计5363 家，合计总市值合计83.24万亿元，约为2023年中国GDP的126万亿元的66%，从家数来看，A股上市公司家数已经接近美股，但证券化率并不高。同时，该市场是典型的尾部化市场，笔者根据收盘市值统计发现，A股约75%的公司市值在100亿以下，近一半的公司市值在50亿以下，20亿以下市值的公司在10%左右，而真正的巨头公司，千亿级别的公司只有一百多家。进入存量时代的A股上市公司面临着两个问题，一个是高质量发展吸引更多的长期资金、耐心资本投资A股，鼓励现金分红，大幅提高公司的股息率至关重要；二是对于僵尸企业、重大违法公司的出清，减少市场资金“炒小炒差”的畸形投资理念，升级版的退市新规则主要针对这一问题。本文重点介绍一下此次退市新规带来的影响，实际上最新出台的规则是2020年退市新规的升级版，2020年退市新规引入了几个核心的制度：一是财务类退市，把主营业务收入作为指标；二是规范类退市，连续两年审计报告非标终止上市，例如今年29家公司在2023年年报后被审计机构出具无法表示意见的报告，明年报告类型无法回到标准意见则面临直接退市；第三是重大违法类退市，确立了相应的虚构财务报告的退市指标。而今年的新规主要有几个亮点：一是财务类退市指标中，主板上市公司主营业务收入标准提高到3亿元（创业板和科创板仍为1亿元），2023年年报沪深主板营收低于3亿元且净利润为负的公司共计94家，创业板科创板营收低于1亿元且净利润为负的公司共计11家，进一步提高主营业务收入的指标，减少收入注水情况，将进一步倒逼公司加快业务和治理优化，使得公司回归到实心经营谋发展的主道上来。二是关于重大违法指标，在2020年退市指标基础上增加了2020年—2023年精确的1年2亿占30%，2年3亿占20%或连续三年造假的退市指标。这一指标需要考虑两个问题，一方面是财务造假虚假记载的认定必须是在监管部门出具的行政处罚决定书中认定的事实，这无形中把是否认定为重大违法退市的自由裁量权交到了监管部门手中，特别是连续三年造假的情形，是没有相应的金额和占比指标的，也就意味着虚假记载100万也可能构成连续三年造假；另一方面则是对于连续三年造假的认定过程中，对于相关科目因为之前年度造假引起的连续财务差错更正所导致的连续三年差错更正，是否应当认定为虚假记载？如果最初是因为被并购方造假所引发的财务差错更正，在企业的主业经营都正常的情况下，是否也要因此而被强制退市呢？值得思考。三是资金占用在一定时期内不及时解决可能导致退市，按照最新沪深交易所上市规则，“公司被控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联人非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额达到2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述期限届满的次一交易日起停牌，此后公司在股票及其衍生品种停牌2个月内仍未改正”则会被认定为退市风险警示，如果两个月仍然不能实际还款，则被直接认定为退市，所以被监管部门下发责令整改的时间非常关键，下发责令整改后的“6+2+2”的时间需完成整改实际还款，这对于有资金占用情形的公司，将会带来实际威慑。

二、内部治理机制新《公司法》实施将近，经过近半年的宣贯，市场对于新《公司法》的修改情况和相关的影响已经具备了较深的认识，但是上市公司在公司治理和资本制度等具体实践，仍然有待于监管部门对于相关规则的配套修订完善推进落实。结合新《公司法》修订后的一些讨论和公司治理实践，本文有以下几个方面的思考：

（一）董事会中心还是股东会中心的问题

尽管我国长久以来的治理制度构建主要以股东会为权力中心，但理论与实务界关于董事会中心的呼声始终不绝于耳。在本次修法过程中，一审稿曾经对董事会进行概括性授权，其第62条规定有限公司董事会“行使本法和公司章程规定属于股东会职权之外的职权，”股份公司基于第124条亦是如此。但新《公司法》第59条和第67条并未采取相对激进的做法，而是沿用了现行法在股东会和董事会职权方面进行分别列举的模式。

尽管如此，随着新《公司法》下公司治理结构从双层制走向单层制，审计委员会的作用进一步发挥必将强化董事会中心主义的实践趋势。在上市公司层面，尽管中国证监会和各证券交易所的部门规章、自律规范已经充分体现了董事会中心的趋势，但在“一股独大”以及家族式企业广泛存在的背景下，尊重董事会权力、避免股东恣意干预的理念仍待培育，新《公司法》是培育过程中最好的“催化剂”。

但是，公司法最终的落地使得股东会中心还是董事会中心的论辩是逐渐淡化了，接下来的实施中，授权资本制改革和单层董事会的改革可能是董事会中心最主要体现，值得观察。

（二）单层制董事会改革带来的影响

公司治理结构转向单层制。新《公司法》第121条明确规定“股份有限公司可以按照公司章程的规定在董事会中设置由董事组成的审计委员会，行使本法规定的监事会的职权，不设监事会或者监事。审计委员会成员为三名以上，过半数成员不得在公司担任除董事以外的其他职务，且不得与公司存在任何可能影响其独立客观判断的关系，公司可以按照公司章程的规定在董事会中设置其他委员会。”

可以看出，只要设立审计委员会的公司则不再设置监事会，审计委员会与监事会是二选一的。根据《上市公司治理准则》，审计委员会为上市公司必设的机构，因此上市公司以及准备上市的股份公司后续很可能完全放弃监事会，所以董事会单层制改革的最大影响对象是上市公司群体。

针对这一转变，可能有以下几个方面的实践问题值得考虑：

第一，关于审计委员会制度。由于新《公司法》第69条和121条引入的审计委员会制度具有其相对独立的特征，可能面临着两个核心问题：一是审计委员会能否完全替代监事会？在前述两个法条描述中，审计委员会需要替代监事会的监督职能，这种职能替代可能会产导致在上市公司的董事会内部实现分层，形成以独立董事、外部董事、职工董事为主的监督层和以执行董事为主的执行层，在这种分层之下，最终可能不是简单的审计委员会替代监事会职能，而是整个董事会替代了监事会的监督职能（清华大学沈朝晖老师有相关论述）。二是审计委员会决议的决议性质、产生方式问题。尽管公司法对审计委员会的组成人员、决议方式等进行了规定，但是仍然有一些待考虑的事项，比如审计委员会做出的决议董事会可以否决吗？审计委员会如果出现程序瑕疵会导致和董事会瑕疵一样的结果吗？又比如审计委员会成员的产生，按照当前上市公司的普遍实践，审计委员会成员由董事会指定，甚至不需要有正式的提名和决议程序，但是按照新《公司法》关于类别股特别决议的事项中出现了关于监事和审计委员会成员需要由股东会特别决议选举的规定，是否意味着今后有可能审计委员会成员也需要在选举董事会成员的时候一并决定？对于上市公司而言，该类事项可能需要一个单独的审计委员会规则指引予以规范。第二，上市公司董事会的规模问题。上文提到，在单层制的改革背景下，上市公司不再设监事会，这将减少公司中三个监事的名额，同时上市公司在取消监事会后需要增设职工董事职位，可能会直接影响到上市公司的董事会规模的。长期以来，上市公司的董事会平均人数在9人，其中6名非独立董事，3名独立董事为主要配置。监事会撤销后，公司有可能还要继续让这三名监事享受高管待遇，一种可能是将他们放入董事会，从而需要扩充董事会成员到11名或者从原来的7人增加到9人，但是无论哪一种情形，都首先会导致董事会中独立董事人数的增加，因为上市公司独立董事人数不能少于三分之一。因此，公司需要另外聘请独立董事。同时考虑到职工董事的任命，公司董事会中多元化情况将会更丰富。

第三，职工董事设置。新《公司法》第68条规定，“有限责任公司董事会成员为三人以上，其成员中可以有公司职工代表。职工人数三百人以上的有限责任公司，除依法设监事会并有公司职工代表的外，其董事会成员中应当有公司职工代表。董事会中的职工代表由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。”该规定同样适用于股份公司和上市公司。因此，基本可以作出如下初步判断：1.如果实行单层制董事会，也就是通过设立审计委员会替代了监事会，而职工人数又在300人以上，则必须设立职工代表董事；2.如果保留了监事会并且设置了职工监事的，则可以不设职工董事；3.职工董事由职工代表大会产生或其他形式民主选举产生；4.法律对职工董事并未设人数上限，是否可能出现通过设立2名职工董事进行反收购的情况？（在过往案例也曾出现）；5.职工代表的范围在法律中并未明确，目前主流观点认为职工董事的人选不能在法定（包括章程中规定的）高管中产生，但是仍然会有一些疑问，比如公司党委副书记或党委班子成员是否可以任职工董事？实际控制人的直系亲属但不在公司中任职法定高管是否可以任职工董事？这些问题值得关注。

（三）独立董事制度改革完善带来的影响独立董事制度改革在2023年9月份正式拉开序幕，到今年年报季已经出现了多家上市公司独立董事单独聘请中介机构要求公司单独说明情况，独立董事向公司董事会督促和提请重大事项披露等积极履职案例，这些案例的数量几乎超过以往20多年的实践。对于独立董事制度，本文认为核心还是解决激励和约束的问题。先看看激励方面，从2023年改革启动以来，根据财经媒体的统计已经有近200家公司发布了独立董事调整薪酬的公告，掀起了独立董事的“涨薪潮”，有40多家公司的涨幅达到50%，这从一定程度上反映出了在责任机制加强情况下，独立董事薪酬出现了一定的“风险溢价”，这种涨薪可以促使上市公司更重视独立董事的作用和重新看待独立董事发挥的作用问题；在约束方面，我认为主要是在行为规范和处罚两个层面，而行为规范的约束我认为更加重要，更能催生独立董事的“自驱力”。中国上市公司协会2023年也发布了独立董事的职业道德规范，同时结合独立董事管理办法中的履职要求，独立董事积极参会、主动履职、实地考察和公司沟通的实际情况在大幅度地提升，独立董事参与决策、监督制衡和专业咨询的功能全方位地被调动了起来。当然关于管理办法中要求独立董事现场履职十五天的规定是否合理，是否会流于形式仍然有待观察。随着单层制改革下审计委员会作用的突出，独立董事的地位和影响无疑会在上市公司治理中进一步凸显，可能会实现“花瓶的逆袭”。

（四）压实控股股东实控人以及董监高责任的影响

一方面是关于控股股东实控人责任的加强。在公司治理实践中，有的控股股东、实控人虽不在公司任职，但实际控制公司事务，其可能通过关联交易等方式，侵害公司利益。针对这一情况，有关建议进一步强化对控股股东和实控人的规范。新《公司法》首先是引入影子董事的概念，也就是新《公司法》第192条规定的“公司的控股股东、实际控制人指示董事、高级管理人员从事损害公司或者股东利益的行为的，与该董事、高级管理人员承担连带责任”，就是要让那些躲在幕后损害股东和公司利益的控股股东和实控人显形。

其次是引入事实董事的概念，新《公司法》第180条第3款增加规定，“公司的控股股东、实际控制人不担任公司董事但实际执行公司事务的，适用前两款规定。”即适用董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务的规定。以上两个概念的引入，填补了证券法对控股股东、实控人侵害上市公司利益却难以直接、高效追责的漏洞，将极大影响上市公司控股股东和实控人的行为模式。

另一方面是新《公司法》第191条规定，“董事、高级管理人员执行职务，给他人造成损害的，公司应当承担赔偿责任；董事、高级管理人员存在故意或者重大过失的，也应当承担赔偿责任。”这一规定主要针对的是近年来不断出现的董事滥权的情况，特别是董事、高管的失职行为给公司造成重大损失的情形。康美药业、中安科等证券虚假陈述案件都与公司董事滥权有很大关系。但这一规定也有可能间接产生董事、高管责任过高的情形——这又有悖于弘扬企业家精神、鼓励管理层合理冒险的导向。特别是，如何界定故意或重大过失的情形，董事和高管在相关失职事件中的责任分配也是实践中的难题。由此衍生出来的另一个核心问题是：在缺乏商业判断规则的基础上，严格追究董事高管违反勤勉义务的责任会对高管履职带来较大的约束。希望在未来关于董事高管勤勉义务的规则中，能进一步考虑管理董事与非管理董事的差异，实事求是地看待董事高管的分工职责和履职情况，这将更有助于促进公司治理的内在机制形成。

（本文作者天册律所 曾斌博士）